Почему Fitch не нравится внешний долг Казахстана?

Перспектива ужесточения денежно-кредитной политики в США и, в частности, практически достигнутый рынком консенсус о том, что в этом году стоит ожидать четырех, а не трех, повышений ключевой ставки и укрепление доллара, увеличивают риски для развивающихся рынков. Причем рейтинговое агентство Fitch неожиданно упомянуло Казахстан в качестве потенциально уязвимой страны, правда, не в первом ряду вероятных жертв закрытия внешних рынков капитала, где фигурируют Украина, Турция и Аргентина, уже повысившая свою ключевую ставку в апреле до уровня в 40%, а во втором эшелоне уязвимости.
Вместе с Казахстаном в этом контексте значатся сырьевые Арабские Эмираты, Катар и Перу, также имеющие «высокую зависимость от внешней задолженности». В то, что одним из важных потенциальных кризисных каналов является ситуация с внешними долгами, поверить достаточно сложно, поскольку перечисление кризисных драйверов сводилось в последние годы к возможности снижения цен на нефть меньше 40 долларов за баррель и вероятному ослаблению российского рубля под влиянием санкций.

Роста внешнего долга не происходит

При этом ничего особенно драматичного с внешним долгом в последние месяцы не происходило. Как отмечал Нацбанк в своем обзоре в 4 квартале прошлого года, внешний долг страны сократился на $1,4 млрд, правда в основном за счет сокращения межфирменной задолженности. В то же время на $1 млрд вырос внешний долг организаций, контролируемых государством. На конец года он составляет $27,4 млрд. Квазигосударственный долг вырос за счет первого размещения на 100 миллиардов в тенге еврооблигаций БРК.&nbspЭто, однако, меньшая часть увеличения, остальное приходится на начало финансирования китайскими банками строительства автомобильных дорог и завода по производству полипропилена в Атырауской области. Это наращивание долгов, по крайней мере на первый взгляд, не выглядит особо токсичным, поскольку сложно представить, что даже кризисная ситуация приведет к какой-то экстренной репатриации этих, очевидно, очень долгосрочных вложений.

Ситуация с внешним долгом неизбежно сопоставляется с той, какой она была в моменты кризисов 2007 и 2015 годов. Соотношение внешний долг к ВВП с учетом межфирменной задолженности на конец 2017 года составляло 105,9%, этот же показатель на конец 2015 года был 83,2%, на конец 2007 года — 92,4%. Без учета межфирменной задолженности внешний долг к ВВП находится на весьма низком уровне — 39,8%, в 2015 году этот уровень был 36,8%, а в 2007 году — 63,7%. Существенная проблема состоит даже не в росте абсолютных объемов казахстанского внешнего долга — $167 млрд, против более чем $157 млрд на конец 2014 года, а в снижении ВВП в долларовом выражении в результате ослабления тенге. Казахстанский долларовый ВВП в 2014 году составлял $221,4 млрд, в 2017 — $158,2 млрд.

Долги банков не могут стать драйвером кризиса на сей раз

При этом какие-либо аналогии с 2007 годом выглядят абсолютно надуманными, поскольку тогда был очень высок уровень внешних долгов банковского сектора — почти $46 млрд на 1 января 2008 года против $6,5 млрд на начало нынешнего года. Причем речь шла о краткосрочном долге, который невозможно было рефинансировать в условиях закрытия внешних рынков для казахстанских банков. Они в тот момент были вынуждены задействовать наиболее ликвидные активы и в том числе погашение кредитов самых качественных заемщиков, которые были в состоянии погасить основной долг. Это вместе с девальвацией 2009 года предопределило ухудшение ситуации с качеством кредитного портфеля многих крупных банков.

С учетом нынешнего уровня внешнего фондирования банков, цен на недвижимость и крайне низкого соотношения кредитования по отношению к ВВП речь идет как будто бы о совершенно другой банковской системе, не имеющей ничего общего с тем, что было в 2007 году.

Тогда, в отличие от многих проблемных стран долги казахстанской банковской системы уменьшались без увеличения госдолга, но для поддержки банков был масштабно задействован Нацфонд.

Аналогии с 2015 годом гораздо более обоснованы, поскольку роль внешних долгов квазигосударственного сектора остается высокой, и доля долгов по отношению к ВВП выросла в результате девальвации тенге. Долги квазигоссектора, вероятно, были одним из ключевых факторов, препятствовавших более быстрому переходу к свободному плаванию тенге в ходе кризиса 2014−2015 годов.

Долги частично рефинансировались в тенге за счет средств Нацфонда и ЕНПФ, «Самрук-Казына» принял на себя значительную часть обязательств «Казмунайгаза» в Кашаганском проекте. БРК в 2015 и 2016 годах рефинансировал в тенге часть своего портфеля, наиболее подверженную валютным рискам. В результате квазигоссектор обошелся без дефолтов по внешним обязательствам в отличие от трех банков в 2009 году.

Полное повторение этой ситуации после перехода от фиксированного курса к свободному плаванию тенге вряд ли возможно. Тем не менее емкость заимствований в тенге достаточно ограничена. БРК в последние недели осуществил второе размещение тенговых еврооблигаций, опять на 100 миллиардов, среди практически целиком иностранных инвесторов. Частичное досрочное погашение своих выпусков евроблигаций и привлечение новых средств произвела также НК КМГ, оптимизировавшая как стоимость заимствований, так и некоторые условия размещения, что означает — ситуация с внешним долгом компании скорей управляема. Намерение Нацбанка направить 200 млрд тенге из средств ЕНПФ в ситуации отсутствия серьезного давления на нацвалюту не воспринимается как желание рефинансировать адресно чьи-то валютные долги, тем более что квазигосударственные эмитенты будут конкурировать в ходе этих размещений с банками, у которых нет внешних обязательств. Размеры программы, конечно, велики по сравнению с $220 млн из средств ЕНПФ, переданных в управление для инвестиций в облигации развивающихся стран, но вряд ли это очень большие деньги в масштабах квазигоссектора.

К тому же ЕНПФ сможет осуществлять покупки только, если более 50% этих выпусков будут размещены на рынке. Председатель правления «Халык Банка» Умут Шаяхметова приветствовала такой подход, поскольку цена заимствований в ходе размещений будет определяться на рыночной основе. Банк был против размещения средств на депозитах в БВУ именно из непрозрачности такой системы фондирования. У «Халык Банка» пока, однако, нет готовых решений по поводу того, будет ли он осуществлять размещения в расчете и на участие этих средств ЕНПФ.

Присутствие нерезидентов планируется стимулировать

Давление на развивающиеся рынки приводит к снижению интереса к специализированным фондам, инвестирующим на них. Согласно последней порции данных, их привлечение за прошедшие 4 недели составили $1,4 млрд, что почти в 5 раз меньше объемов привлечений месяцем ранее. Активный вывод средств происходит не только из российского, но и, например, не подверженного напрямую геополитическим факторам индийского рынка. Единственным развивающимся маркетом с сохраняющимся притоком средств специализированных фондов оставался китайский.

Казахстанский фондовый рынок относится к числу тех, где присутствие нерезидентов и риски, связанные с экстренной репатриацией их вложений, оцениваются как крайне невысокие. Анализируя в апреле для «Капитал.kz» краткосрочную высокую волатильность в валютном сегменте под влиянием событий в России, заместитель председателя правления KASE Андрей Цалюк видел в происходящем влияние не только эмоций местных участников, но и признаки ухода иностранных валютных трейдеров, для которых казахстанский рынок благодаря стабильности тенге стал привлекательней, чем российский, после снижения на нем доходностей как раз под влиянием нерезидентов. Председатель Нацбанка Данияр Акишев на этой неделе упомянул о сохранении присутствия нерезидентов на рынке и после апрельских событий. По его словам, «за последний год их доля выросла практически с нуля до 10% от всех нот Нацбанка в обращении». Благодаря внедрению проекта по покупке государственных ценных бумаг через механизмы Clearstream эта тенденция, по его мнению, продолжится. Нацбанк настроен оптимистично и намерен 27 июня в Лондоне презентовать этот проект.

Ограничить квазигоссектор

Так или иначе очевидно, что если бы экономические власти всерьез озаботились предостережениями Fitch, в нынешней ситуации им надо было ограничивать не валютные заимствования финансового сектора, а как раз долги национальных компаний и институтов развития. Экономист Касымхан Каппаров, презентовавший в прошлом году свое исследование о внешних обязательствах казахстанского квазигоссектора в МВФ, отмечал, что долги в этом сегменте нуждаются в жестком ограничении, а наибольшую долговую нагрузку имеют как раз НК КМГ (по оценкам весны 2017 года в 5 EBITDA) и НК КТЖ, рефинансировавшая часть своих внешних долгов в тенге, но уже после валютной коррекции.

Низкий уровень прямого государственного долга и покрытие внешних долгов с помощью резервов Нацбанка и Нацфонда традиционно были сильными казахстанскими позициями при сопоставлении со странами с аналогичным уровнем рейтингов. Пока не очень понятно, как изменения на глобальных финансовых рынках способны настолько влиять на кажущиеся достаточно бесспорными фундаментальные позиции.

Оценки об уязвимости страны к внешним долгам опосредованно могут повышать стоимость заимствований, хотя когда казахстанский Минфин несколько лет назад вернулся после длительного перерыва на рынок еврооблигаций, это было размещение на более привлекательных условиях, чем у аналогичных российских, турецких и даже польских бумаг.

Источник