Не прогадал ли Нацбанк с базовой ставкой?

Спустя три недели после решения Нацбанка о снижении базовой ставки до 9%, сопровождавшегося комментариями о том, что потенциал уменьшения практически исчерпан и при определенных условиях актуальным может стать ужесточение денежно-кредитной политики, оно выглядит все более соответствующим тому, что происходит на внешних рынках

21 июня доллар достиг 11-месячных максимумов по отношению к корзине из шести основных мировых валют. Уход инвесторов от рисков проявляется в снижении доходностей по американским госбумагам, статистике фондов, специализирующихся на инвестициях на развивающихся рынках и угнетенности фондовых индексов. Тенге на этом фоне длительное время оставался одной из самых «твердых» развивающихся валют. По состоянию на 22 июня из восьми валют развивающихся рынков, фигурирующих в оценках Нацбанка, меньший уровень обесценения с начала года демонстрирует лишь мексиканский песо. Валюты гораздо более крупных неразвитых и сырьевых экономик ослаблялись все это время существенно сильнее, чем тенге, несмотря на три снижения базовой ставки с начала года, не добавляющих привлекательности тенговым активам. Половина общего номинального обесценения тенге в 2,4% пришлась, правда, на последнюю неделю волатильности с 15 по 22 июня, когда тенге ослабел на 1,2%.

Полет нормальный

При этом главным вопросом применительно к казахстанским финансовым рынкам остается то, в какой степени ухудшение внешних условий может повлиять на процесс постепенного снижения стоимости денег в финансовой системе и появление предпосылок для возобновления кредитования реального сектора. Актуальным может вновь стать, пусть менее долгосрочный, период макроэкономической стабилизации, снижения инфляции и привлекательности вложений избыточной тенговой ликвидности банков в ноты Нацбанка. Пока какого-либо регресса, связанного с давлением извне, не обнаруживается.

Рынки репо и валютных свопов, а также индексы межбанковского кредитования скорректировались сразу же после снижения базовой ставки, несмотря на сделанный акцент на то, что новых подвижек не будет в течение нескольких месяцев и существенно менее оптимистичный настрой регулятора по поводу осенней инфляции.

(Одним из наиболее железных аргументов при предыдущих снижениях было упоминание о возможности выхода годовой инфляции за уровень нижней границы прогнозного коридора в 5%. Теперь под влиянием внешних факторов, при росте инфляции в странах — внешних партнерах и увеличении внутреннего спроса Нацбанк прогнозирует инфляцию примерно в середине прогнозного коридора, то есть в 6% на конец года, притом что этот уровень уже практически достигнут, поскольку инфляция май к маю составила 6,2%.)

Также на низком уровне остаются доходности по относительно длинным нотам Нацбанка. На аукционе по нотам со сроком обращения в 364 дня, состоявшемся почти сразу же после решения по ставке, доходность составила 8,21%. Последний аукцион по полугодовым нотам, правда, был еще в мае, до решения по ставке, судя по всему, завершающего цикл денежно-кредитной политики. Уровень долларизации депозитов, выросший в апреле под влиянием реакции на санкции российского рынка, снова снизился в мае. По итогам марта в национальной валюте было примерно 56% депозитов, в апреле — около 55%, на конец мая — 55,6%. В мае долларизация происходила за счет притока тенговых депозитов физических лиц, в то время как доля депозитов в национальной валюте небанковских юридических лиц показала снижение второй месяц подряд.

Доступность кредитов остается ограниченной

В только что опубликованной статистике по кредитованию экономики по итогам мая также росла в основном розничная часть портфеля. Она увеличилась примерно на 90 млрд тенге, что является самым высоким уровнем с начала года. Средние ставки по кредитам физическим лицам остаются выше 19% и практически не коррелировались в последние месяцы со снижением базовой ставки. Что касается ожидания заемщиков в реальном секторе, то последний репрезентативный опрос по этому поводу был опубликован Нацбанком еще в мае до решения по ставке. В целом участники опроса оценивали условия кредитования как по-прежнему негативные. В то же время количество предприятий, считающих кредиты не доступными для себя, снизилось в торговле, горнодобывающей и обрабатывающей промышленности. Участники опроса из сферы транспорта и строительства считали в первом квартале, что доступность кредитов продолжала снижаться. Наибольший разрыв между реальными и желаемыми ставками отмечался в отрасли транспорта и услуг складирования. Между тем участники опроса из строительства и обрабатывающей промышленности, не подозревавшие в момент его проведения о приближении окончания цикла в денежно-кредитной политике, прогнозировали рост спроса на кредиты во втором квартале по сравнению с началом года. Но очевидно, что даже и без влияния возможного ужесточения картина не выглядела как начало перелома в кредитовании и готовности банков перенаправить избыточную ликвидность в реальный сектор и повысить аппетит к рискам, вопреки происходящему на внешних рынках. Выступая в июне на заседании кабмина, председатель Нацбанка Данияр Акишев, правда, отмечал, что за 4 месяца выдача новых кредитов увеличилась на 27,7%, или на 814,3 млрд тенге по сравнению с аналогичным периодом 2017 года. (Кредитный портфель банковского сектора в статистике Нацбанка, однако, практически не растет, это связано с происходящими параллельно списаниями проблемных кредитов банками, участвующими в программе докапитализации на условиях Нацбанка.) По оценкам г-на Акишева, средняя ставка по тенговым кредитам предприятиям снизилась с 13,2% в декабре 2017 года до 12,2% в апреле 2018 года. Это самое низкое значение ставки с конца 2014 года. (В декабре прошлого года базовая ставка составляла 10,25%, в середине апреля она была снижена до уровня в 9,25%, то есть средние ставки кредитования для небанковских юридических лиц снижались все же пропорционально несколько медленнее базовой ставки.)

Новая ипотека, ЕНПФ и программа финансовой стабильности

На заседании кабмина, несмотря на почти полную исчерпанность потенциала дальнейшего снижения ставки в этом году, не допускалась возможность нового «замораживания» кредитного рынка. Правда, надежды в значительной степени теперь связываются не со стимулированием вложений таких масштабов ликвидности, которые есть сейчас в бумаги Нацбанка, а с уже принятыми или принимаемыми крупными политическими инициативами. Ни одна из них не рождена в ответ на необходимость более сдержанной денежно-кредитной политики, но акцент на них сделан именно в этот момент.

Данияр Акишев упомянул среди них введение сберегательных депозитов физических лиц, позволяющих банкам иметь более долгосрочное и предсказуемое фондирование, возможность вложения средств ЕНПФ в облигации банков и рост кредитной активности институтов, получивших в прошлом году поддержку от государства. Глава Нацбанка оценил в 200 млрд вливания, которые будут сделаны «в ближайший год» в рамках новой ипотечной программы «7−20−25». В перспективе фондирование в рамках программы достигнет 1 трлн тенге, что позволит удвоить текущий ипотечный портфель банков.

Что касается инвестиций пенсионных средств в облигации банков, то предполагается, что объемы вложений составят 200 млрд тенге за 5 лет. Нельзя не отметить, что эти предложения достаточно резко контрастируют своей осторожностью по сравнению с тем, что предпринималось в 2014 и 2015 годах, когда в условиях неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуры крупным банкам предоставлялись значительные объемы длинной тенговой ликвидности в надежде стимулировать кредитование. (Действовавшее руководство Нацбанка оценивало размеры влитой долгосрочной ликвидности для стимулирования кредитования экономики примерно в 2 трлн тенге, из которых около 1 трлн были средства ЕНПФ, а остальное — предоставленные банкам валютные свопы.) Адекватного роста кредитования не произошло, банки благодаря полученному фондированию легче справились с увеличивающимся разрывом между обязательствами в долларах и активами в тенге. Принципиальным различием выглядит условие о привлечении сейчас не менее половины средств с рынка, что скажется на стоимости заимствований. Кроме того, 200 млрд тенге за 5 лет — это объемы, очень далекие от стимулов, предоставляемых в 2014 и 2015 годах.

Остальная ликвидность, которая может быть направлена на рост кредитования, — это также следствие политических решений об оздоровлении банковского сектора, принятых в прошлом году. Г-н Акишев оценил в 1,2 трлн тенге потенциал нового кредитования со стороны банков из первой десятки, принявших участие в программе оздоровления сектора. Кроме того, они получили субординированные кредиты на сумму в 654 млрд тенге, которые также с большой вероятностью могут быть направлены на кредитование.

Еще один потенциальный кредитный триллион тенге — это сумма, на которую Казкоммерцбанк приобрел ГЦБ Минфина после погашения его кредита АО «БТА Банк». Согласно оценкам главы Нацбанка, потенциально эти средства также будут высвобождаться для кредитования.

Решение об использовании этих средств, однако, зависит от аппетита к рискам банков и опять-таки от разницы ставок кредитования заемщиков из реального сектора и доходности вложений в ноты и бумаги Минфина.

Кредитованию дают добро

То, что глава Нацбанка посвятил большой фрагмент своего выступления в кабмине стимулам для кредитования после довольно «ястребиных» комментариев о дальнейших перспективах базовой ставки, выглядит весьма симптоматичным и, очевидно, означает, что регулятор остается политически ответственным не только за сдерживание инфляции, но и за стимулирование экономического роста.

Г-н Акишев особо подчеркнул, что все предлагаемые стимулы к росту долгосрочного кредитования не несут инфляционных рисков. Это выглядит очень важной оговоркой с учетом того, что ранее Нацбанк не упускал возможность упомянуть о важности координации фискальной и денежно-кредитной политик и усомниться в эффективности инструментов субсидирования, если они не связаны с явным экономическим эффектом. Ужесточение денежно-кредитной политики, если ситуация на внешних рынках приведет к такой необходимости, будет компенсироваться обильными вливаниями со стороны государства в стремлении поддержать экономическую активность. Конечно, идеальным сценарием, подтверждающим эффективность политики инфляционного таргетирования, было бы оживления кредитования в ходе цикла снижения базовой ставки. Это вполне соответствовало бы известной мудрости центробанков, что «коня можно подвести к воде, но нельзя заставить его пить».

Так или иначе возможное окончание цикла денежно- кредитной политики происходит при уровне базовой ставки в 9%, а годовой инфляции — в 6,2%, что выглядит совсем неплохо и по отношению ко многим развивающимся рынкам, и к тому, какой была ситуация с предоставлением и изъятием тенговой ликвидности осенью 2015 года.

Источник