Можно ли было избежать девальваций в Казахстане?

Переход к режиму свободного плавания тенге — фактически единственная состоявшаяся структурная реформа за последнее время в казахстанской экономике.

Ожидания глубинных изменений, которые могли бы уменьшить роль государства, повысить эффективность квазигосударственного сектора и увеличить вложения в человеческий капитал, традиционно крайне велики и существенно возрастают в период ухудшения внешнеэкономических условий, поскольку считается, что к реформам может подтолкнуть острый дефицит ресурсов, необходимый для поддержания прежней системы. Введение инфляционного таргетирования стало практически единственным возможным ответом на острейший валютный кризис 2014—2015 годов. Притом что в новейшей казахстанской экономической истории были периоды, когда внешние условия, казалось бы, в гораздо большей степени благоприятствовали введению режима свободного плавания.

Любая масштабная реформа способна вызывать к жизни оппозицию, которая может быть двух видов — интересов и принципов. Сейчас недостаточно активное присутствие Нацбанка на валютном рынке, как кажется, критикуется в основном исходя из экономических интересов, связанных с сокращением доступа к тенговым ресурсам, часто распределяемым на нерыночной и нетранспарентной основе, и политической конъюнктуры, во многом связанной с отсутствием столь же масштабных изменений в реальном секторе.

Недолгий СПОК

Первое окно возможностей, ассоциируемых с переходом к свободному плаванию, приоткрывалось еще в 1999 году и так же было следствием кризиса, который проходил во многом по сценарию, ставшему впоследствии традиционным и фатальным для фиксации курса тенге по отношению к доллару. Наблюдалось снижение цен на нефть и другие сырьевые позиции, резкое ослабление российского рубля под влиянием макроэкономических проблем и значительно более быстрый отказ от фиксируемых валютных позиций в сравнении с действиями казахстанских макроэкономических властей. Валютная корректировка апреля 1999 года критиковалась за ее запоздалость и одномоментность. Тем не менее это была, возможно, одна из самых подготовленных девальваций с точки зрения минимизации последствий для финансового сектора. И банки, и пенсионные фонды были существенно поддержаны в тот момент.

Учитывая скромные размеры сектора, для анестезии имелись все возможности. Экспортеры и компании, конкурирующие с дешевым импортом, получили определенный допинг, связанный с ослаблением тенге. В момент проведения корректировки речь шла не просто о девальвации, а о переходе к свободно плавающему обменному курсу (СПОКу). Это плавание, однако, не состоялось изначально, поскольку корректировка сопровождалась введением обязательной продажи валютной выручки экспортерами. Ее отмена происходила поэтапно. И в момент формирования нового правительства осенью того же года в центре внимания макроэкономического блока, помимо необходимости повышения монетизации экономики, оказались «возможности более свободного курсообразования» и отмена обязательной продажи части валютной выручки.

К концу года Нацбанк отказался от эмитирования валютных нот и запустил однодневные инструменты овернайт. Рынок межбанковского кредита практически перестал существовать, и ставки на финансовом рынке фактически не работали. За последние месяцы 1999-го Нацбанк купил около $200 млн, что было значительной суммой, учитывая то, что резервы в СКВ составляли на конец 1999 года $1,48 млрд, и восстановил уровень резервов, существовавший до девальвации августа 1998 года в России.

Инфляция или переукрепление

В тот момент было совсем неочевидно, что в следующие несколько лет одной из основных дилемм для Нацбанка неожиданно станет выбор между высокой инфляцией и укреплением тенге. Сильный тенге выглядел серьезной предпосылкой для возникновения «голландской болезни» и снижения конкурентоспособности казахстанского импортозамещения. Найденным системным решением было ограничение поступлений в бюджетную систему платежей от сырьевых отраслей с помощью создания Национального фонда. На одной из относительно недавних дискуссий с участием экс-председателей Нацбанка именно создание Нацфонда оценивалось как одно из главных достижений государственной политики в области финансов и макроэкономики.

С 2000 года по 2006-й удавалось добиваться лишь эпизодического снижения инфляции. В декабре 2000 года годовая инфляция была 9,8%, в декабре 2006-го — 8,4%. При этом казахстанские власти прислушивались к точке зрения МВФ о том, что большая гибкость валютных курсов является правильным подходом в условиях притока капитала. Особенно это проявлялось в период 2004—2007 годов, когда происходило медленное укрепление тенге. На начало января 2004 года средневзвешенный биржевой курс тенге был 142,66 за доллар, на конец июня 2007 года — 122,38 тенге.

При этом возможность введения инфляционного таргетирования обсуждалась в тот период весьма активно и детально. Например, в июне 2005 года Нацбанк подробно рассказывает о происходивших обсуждениях с группой гарвардских профессоров наиболее оптимальных подходов к курсообразованию. Профессора считают, что тенге недооценен, но в то же время делать курсообразование полностью рыночным, возможно, преждевременно. Предлагаемой альтернативой, к которой Нацбанк относится довольно осторожно, является определение в каждый момент некоего оптимального равновесного курса на основании примерно 20 критериев и упоминание, что подобный механизм существовал также в достаточно сырьевой канадской экономике, и там таких учитываемых критериев было примерно 200. На том же семинаре в тот момент директор департамента исследований и статистики Нацбанка Данияр Акишев говорил о механизме вполне в духе инфляционного таргетирования. Влияния на избыточную ликвидность не с помощью нот, а коридора ставок, нижней границей в котором будут депозиты банков в Нацбанке, а верхней — займы, представляемые рынку. Одним из препятствий осуществления этой идеи является низкая эффективность ставок Нацбанка. Повышение ставки рефинансирования не может ограничить нарастание перегрева в экономике, Нацбанк не в силах также радикально повлиять на рынок репо.

Очевидно, вопрос о том, каким было бы развитие событий, если бы инфляционное таргетирование было бы введено в докризисные нулевые, может рассматриваться лишь в сослагательном наклонении. Возможно, более сильное укрепление тенге ограничивало бы конкурентоспособность несырьевых отраслей и возникали бы дополнительные риски, связанные с оттоком капитала. С другой стороны, если бы к моменту кризиса существовала апробированная и вызывающая доверие курсовая политика, абсорбирующая шоки, возможно, не было бы «сжигания резервов» в ходе двух кризисов, нарастания девальвационных настроений, бегства капиталов и столь резкого влияния одномоментных девальваций на банковскую систему и качество кредитного портфеля. Подготовка к введению инфляционного таргетирования велась, и курсообразование, очевидно, становилось более гибким. Причины, почему каких-то решительных шагов не было сделано тогда, лежат как в политической плоскости (очевидно, что это должно было быть решено на самом высоком уровне), так и в отсутствии убежденности, что свободное плавание жизненно необходимо с точки зрения антикризисных перспектив.

Резервы Нацбанка в валюте с июля 2007 по январь 2009 годов после закрытия внешних рынков заимствования для казахстанских банков снизились с $22 млрд до $16,2 млрд.

Нацбанк против Нацбанка

В заявлении Нацбанка в момент валютной корректировки в феврале 2009 года отмечалось, что «в условиях роста давления на обменный курс

национальной валюты в последние годы Национальный банк принимал значительные усилия по обеспечению стабильности обменного курса и сохранению неявного коридора в пределах 117−123 тенге за доллар США (120 тенге ±2%). Это позволило обеспечить экономическую и финансовую стабильность. Однако необходимость сохранения текущего уровня золотовалютных резервов и поддержания конкурентоспособности отечественных производителей, требует пересмотра подходов к валютной политике". Новый коридор был установлен на уровне в 150 плюс-минус 5 тенге. Речь не шла ни о каком свободном плавающем обменном курсе. При этом контраст с решениями, принимаемыми российским Центральным банком, выглядел довольно явным, поскольку считалось, что вливания, делаемые в экономику в условиях прогнозируемого ежедневного ослабления рубля, оказываются на российском валютном рынке. В казахстанских условиях докапитализация четырех крупных банков была совмещена с валютной корректировкой, чтобы избежать этого эффекта.

В дальнейшем в годы второго председательства Григория Марченко Нацбанку то и дело приходилось играть против самого себя, осуществляя материальные и вербальные интервенции в периоды возникающих с определенной неизбежностью слухов. При этом эффект обратного переворачивания депозитов в тенге и дедолларизации был исчерпан достаточно быстро.

В конце 2010-го и начале 2011 года, правда, благодаря внешним факторам появляются условия для укрепления тенге. Председатель правления казахстанской «дочки» банка HSBC Cаймон Мюнтер в апреле 2010-го прогнозирует высокую вероятность укрепления тенге. Эти прогнозы, однако, не сбываются.

В марте 2011 года Нацбанк заявляет об отказе от валютного коридора и переходе к режиму «управляемого плавающего курса». Акцент делается на покупках на внутреннем рынке в целях недопущения укрепления тенге. Регулятор с гордостью отмечает, что если в течение всего 2010 года он в целях предупреждения укрепления тенге купил на рынке $2 млрд, то только в январе и феврале текущего года — около $4,5 млрд.

Изменений тренда в тот момент не ожидается, скорее, наоборот, факторы, способствующие укреплению, могут усиливаться. Нацбанк тогда также был крайне консервативен относительно инвестиций нерезидентов в его тенговые инструменты и возможности их одномоментного выхода из них в кризисных ситуациях.

Тренд, однако, быстро меняется на противоположный, и появляется необходимость бороться с девальвационными ожиданиями. Неизвестно, носил бы кризис доверия столь острый характер, существуй свободное плавание. Сальдо покупок долларов в обменных пунктах в 2012 году составляет около $13 млрд, что в 2,9 раза превышает соответствующий показатель 2017 года.

Летом 2013 года, когда давление на тенге возрастает, Нацбанк вынужден ужесточить свою риторику и предположить в заявлении по курсовой политике, что вброс слухов о девальвации происходит в «интересах определенных групп». Нацбанк отмечает, что «такая серьезная мера, как девальвация национальной валюты, не может и не должна проводиться для поддержания конкурентоспособности экспортеров отдельных секторов в условиях краткосрочных колебаний мировых цен на товарных рынках, а исключительно в интересах всех субъектов экономики и населения». В 2013 году регулятор также задумывается над применением в качестве ориентира мультивалютной корзины, которая могла бы заменить привязку к укрепляющемуся доллару в начинающемся цикле повышения ставок. В итоге эта идея не была реализована.

До лучших времен для реформ можно и не дожить

Новое руководство Нацбанка в феврале 2014 года предпочитает борьбе с девальвационными ожиданиями разовую корректировку валюты как превентивное решение в условиях начинающегося ослабления рубля и попытки стимулировать конкурентоспособность экономики. Действие лекарства, однако, оказывается более краткосрочным, чем обычно. Доля тенговых депозитов, существовавшая в январе 2014 года, не восстановлена до сих пор. Уменьшения девальвационных ожиданий не произошло и на новом курсовом уровне. Осенью того же года кризис значительно разрастается в результате снижения цен на нефть и решения российского Центробанка об экстренном переходе к политике инфляционного таргетирования.

Нежелание Национального банка сразу же следовать за одним из крупнейших торговых партнеров, сохраняя курсовой паритет, связано скорее не с каким-либо представлением о неприемлемости политики свободного плавания для экономики такого типа, как казахстанская, а с политическими факторами и стремлением провести такой переход с «позиции силы», а не под влиянием внешнего кризиса вслед за Россией, находящейся под санкциями.

Лейтмотивом одного из интервью действовавшего председателя Национального банка Кайрата Келимбетова в мае 2015 года в оптимистичный момент некоторого восстановления цен на нефть и курса рубля по отношению к доллару стали слова: «Мы поставили для себя внутреннюю задачу перейти к инфляционному таргетированию в течение трех лет. Если будут предпосылки к тому, чтобы сделать это раньше, пойдем на это». Откладывая в тот момент переход на свободное плавание, Нацбанк констатирует наличие консенсуса по поводу инфляционного таргетирования среди международных экспертов высокого уровня и того, что оставаться в режиме фиксированного курса уже нельзя.

Отмечается, что «как правило, переход к инфляционному таргетированию был успешен для большинства стран. Конечно, российский опыт — это новый сценарий, как переходить к инфляционному таргетированию в условиях жесточайших санкций, но РФ тоже успешно перешла в конечном итоге. И российская экономика, и австралийская, также очень сырьевые, что похоже на нас. У перехода есть свои издержки, но надо выбирать, какой политики мы придерживаемся: предсказуемого, понятного, заранее объявляемого курса либо все будет в таком же режиме, как раньше».

Ситуация на мировых рынках, однако, не позволила начать переход к инфляционному таргетированию без больших потрясений. Произошла резкая корректировка тенге, при этом в сентябре 2015 года государство активно осуществляло валютные интервенции, оставаясь фактически единственным продавцом долларов. Оставить курс на уровнях, которые оценивались как фундаментально обоснованные, однако не удалось, и механизмы новой денежно-кредитной политики сработали только после реального «отпускания» тенге.

Новая ревизия?

Таким образом, инфляционное таргетирование никак не выглядит какой-либо импортированной политикой, поскольку казахстанские финансовые рынки пришли к нему в силу определенной внутренней логики. Довольно странно, что оппозиции интересов и принципов требуют изменения правил игры в ситуации, когда тенге ослабевает вместе с валютами большинства развивающихся стран и в гораздо меньшем масштабе, чем большинство из них.

В момент перехода к инфляционному таргетированию много говорилось о том, что для экономики такого типа, как казахстанская, главные вызовы могут быть связаны не с периодами ослабления, а укрепления национальной валюты под влиянием фундаментальных факторов. Искушение вмешаться в происходящее на валютном рынке тогда будет гораздо сильнее.

Источник