Мифы о компаниях с большой рыночной капитализацией

В США считается, что чем больше, тем лучше. Дома становятся все больше, грузовые автомобили становятся все больше, телевизоры, смартфоны становятся больше, и даже американцы увеличиваются в размерах. У них есть навязчивая идея больших вещей. Большие города, большие дороги, большое ничего и большое все.
Их культура говорит: все должно быть большое. Большие порции, большие поездки, больше свадьбы, все необычнее и экстравагантнее. Американская культура придает значение большому размеру. И многие считают, что большие компании лучше, чем маленькие. Но почему? Это потому, что они большие, а большое – это хорошо.

Рынок поклоняется крупным компаниям. О крупных компаниях всегда пишут в новостях, они фигурируют в документах, все хотят их иметь в своем резюме. Неважно, как они стали такими (за счет роста, поглощения или благодаря чьему-то указу), до тех пор, как компанию считают значительной. Для наемных сотрудников работа в экспедиции брендовой компании предпочтительней, чем ответственная должность на фирме, о которой никто никогда не слышал.

Инвесторы обычно считают менеджмент в более мелких компаниях вялым и оторванным от реальной жизни. Видение таково: почему кто-то хочет работать на крошечную компанию X, когда можно иметь роскошный офис, хорошие надбавки и статус в крупной компании Y? На это есть много причин, но часто люди, которые работают в небольших компаниях, хотят иметь влияние там, где они работают, а не становиться офисным клерком.

У всех крупных компаний есть ров – долгосрочное конкурентное преимущество. Не нужно каждый раз пытаться искать ров у крупной компании, это всегда одно и тоже.Это их размер. Крупная компания может быть успешной просто потому, что она большая. Большинство крупных компаний почти монополии, дуополии или олигополии на своем рынке. Нужен проводной интернет для дома? Всегда есть только один поставщик. Как насчет сбора мусора? То же самое, утвержденный поставщик. Если вам повезло и есть два варианта, то, как правило, они одинаково плохие. Часто в маленьких американских городах вывозом мусора занимается Waste Management (WM), компания, про которую слово «ненадежная» звучит как комплимент. График сбора мусора? Им не нужен график, они просто ждут, что граждане будут собирать мусор несколько дней и потом решают, когда они его заберут. Тем не менее, эта компания является бастионом капитализма. Про такие компании Barrons думает, что каждый инвестор должен иметь их в портфеле.

Инвесторы, похоже, не понимают о крупных компаниях то, что как они думают, происходит на самом деле, это не то, что происходит в компании. Многие говорят о распределении капитала, росте прибыли или инновациях. О распределении капитала в крупной компании заботятся только финансовый директор, который манипулирует прибылью, и генеральный директор, который должен не забыть упоминать про перспективы на ежеквартальной телефонной конференции, чтобы успокоить инвесторов. У компаний с отличным распределением капитала есть сотрудники, которые раздувают бюджеты или «вынуждены потратить $500 000 в конце месяца на *что-то*», чтобы им не зарубили бюджет? На совещаниях можно услышать, что «мы не заботимся о ROI» до того, как деньги были потрачены на важные инициативы. Провальные проекты стоимостью более $20 млн и отмененные с формулировкой «ой, думаю это было ошибкой», являются нормой без последствий. Если не считать акционерный капитал, который разрушается в процессе.

Успех в большой организации определяется политической смекалкой, а не возможностью выполнить работу. Если кто-то сможет построить небольшую империю верных сторонников и получить масштабный проект, этот человек будет быстро двигаться вверх. Он будет двигаться, даже если проекты являются откровенно провальными. Политическая смекалка не имеет ничего общего с тем, насколько хорошо сделана работа. Это все про альянсы, маневрирование и использование ситуации. Иногда угрозу необходимо нейтрализовать. Эту угрозу могут уволить, или скорее всего, она застрянет в команде с некоторыми действительно пафосными сотрудниками и будет вытеснена. Попадете в правильную группу, и все пойдет хорошо. В неправильную, и ну… поскачите к конкуренту через весь город. Успех в большой компании можно измерить способностью построить вотчину. Люди, которые могут быстро создать вотчину и вырастить ее, двигаются вверх, в то время как те, у кого нет такой возможности, будут обречены делать фактическую работы, томясь на низах оргструктуры.

Однажды приходит понимание, что стимулы и мотивация в крупных компаниях по большей части политические, или начинает наконец значить то, как клиенты воспринимают компанию. Компания может сосредоточиться на том, сколько раз был выпущен новый функционал для клиентов, не на его полезности. Чем больше функционала, тем выше успех менеджмента, который получает за это бонусы. В то время как одна действительно стоящая функция, на разработку которой уходят месяцы, будет считаться ошибкой. Также нередки ситуации, где менеджмент получает бонусы, основываясь на EBITDA своего департамента. Наем сотрудников сокращает EBITDA департамента, в то время как заключение договора с подрядчиком даже по двойной или тройной стоимости сотрудников не влияет на EBITDA потому, что расходы на подрядчиков можно капитализировать. Кончено, это сомнительный порядок учета, но это так работает. Каков результат? У компании очень мало сотрудников и очень много дорогостоящих подрядчиков. Кто несет основное бремя этих расходов? Акционеры, которым принадлежит компания, потерявшая деньги по GAAP, но ставшей невероятно прибыльной по скорректированному показателю EBITDA. Это наши Анти Вэлью кандидаты. О таких компаниях мы регулярно пишем. Например, читайте про Zillow Group (ZG), XPO Logistics (XPO), Blackbaud Inc. (BLKB), Perrigo (PRGO).

У компании могут быть плохие квартальные показатели и сотрудникам говорят игнорировать расходы в этом квартале и тратить столько, сколько они хотят. Это потому, что стоит только Wall Street однажды увидеть убытки, их размеры ее уже не будут волновать. Лучше засунуть будущие расходы в прошлые кварталы, чтобы надуть будущие доходы. Это очень прозрачная связь с сотрудниками. И это не одноразовый случай, это скорее модель бизнеса. Просто так работают большие компании.

Это не о том, что сотрудники в крупных компаниях гнусные или зло. Есть много сотрудников, которые каждый день делают лучшее из того, что могут, и гордятся своей работой. В недрах некоторых из этих компаний есть сотрудники, которые стремятся к переменам и пытаются что-то улучшить. Вот почему иногда наше взаимодействие с крупными компаниями может быть отличным. Мы как клиенты пересекаемся с департаментом, который возглавляет менеджер-агент перемен, или кто-то, кого не устраивает их статус-кво.

Проблема не в людях, а в масштабе и сложностях из-за размера. В крошечной компании отходы заметны. В большом масштабе небольшое количество отходов со всей организации превращается в огромное количество отходов.

Чем больше человек узнает, тем хуже становится. Это почти как если бы у некоторых из этих крупных компаний дела шли хорошо, вопреки самим себе. Как они это делают? Это все из-за их размера. Вернемся к примеру маленького города и Waste Management. Представьте, что городок оценивает компании по сбору отходов для нового контракта. Есть Waste Management и маленькая частная компания некоего Джона. Они отзывчивы, заботятся о своей репутации и эффективны в своей работе. Ничего из этого не имеет значения. Городок будет беспокоиться о том, что произойдет, если у Джона вдруг обнаружат рак и он не сможет управлять компанией. Или справится ли компания Джона с такими объемами. Или о миллионе других надуманных причин, препятствующих конкуренции небольших компаний. Все слышали о более крупных компаний, и у крупных компании хорошее оборудование. И таким образом граждане получают некачественного поставщика. Это верно для чего угодно в масштабе.

Существует и второй аспект, который недооценивается. Крупные компании любят делать бизнес с другими крупными компаниями. Если компания решит использовать меньшего поставщика услуг, могут возникают проблемы. Но если это крупная компания, нет никакого риска. Крупные компании предполагаю, что они будут получать высокий уровень обслуживания от своих поставщиков, также крупных компаний, потому что те большие. Это является противоположностью того, что происходит. Но в крупных компаниях можно получить ужасный уровень обслуживания, потому что их поставщик сам является большим и неэффективным (или ему все равно), или они понимают, что у клиента нет альтернативы, или он не желает обращаться к небольшой компании. Крупная компания оказывается в плену у поставщика-монополиста. Это одна из причин, почему крупные компании могут заработать рентабельность выше средней нормы прибыли. У них в плену клиенты и доминирующее положение на рынке. Они могут взимать плату выше рыночных ставок, и у их клиентов не будет выбора, кроме как согласиться. Но есть взаимосвязанная сеть крупных компаний, где все обманывают друг друга.

Значительное преимущество крупных компаний из-за их размера – легкий доступ к финансированию и капиталу. Это очень удобно, когда маленькая выскочка создает угрозу их рынку. Естественный ответ большой компании – поглотить угрозу. Инвесторы часто задаются вопросом, почему компании переплачивают за поглощения. Для тех, кто был в мясорубке этой машины, нет никаких секретов. Они приобретают не для технологии, опыта или рентабельности инвестиций, они нейтрализуют угрозу. Для покупателя неважно, сколько стоит ликвидировать потенциальную угрозу. Это может быть реальная или надуманная угроза, но для компании это угроза.

Не стоит думать, что маленькие компании идеальны. Они не такие. Но действия крупных компаний на уровне маленьких компаний быстро выражаются в плохих финансовых результатах. У мелких компаний нет такого масштаба, чтобы позволить себе пошалить. Отходы и плохие поглощения немедленно влияют на чистую прибыль. Крупная компания может десятилетиями гнить изнутри. Причина, почему отпочкование обычно срабатывает, в том, что когда подразделение вырезается из ствола отходов большой компании, оно может быстро очиститься. Для менеджмента отпочкование – это почти как стрельба по уткам в бочке. Сократи расходы, увеличь прибыль и заработай гигантский бонус.

Суть не в том, чтобы сказать, что крупные компании «плохие» и маленькие «хорошее», а скорее в том, чтобы сказать, что эти два различных вида компаний с весьма разными бизнес-моделями и динамикой. Небольшие компании ориентированы на продукцию, рост и получение доли рынка. Крупные компании сосредоточены на пребывании там, где они находятся, и на сохранении доминирующего положения. Инвесторам, покупающим большие компании, следует иметь в виду, что они покупают псевдо-монопольных игроков, которые будут тратить все деньги любого акционера для сохранения или роста их позиции. Когда у компании доминирующее положение на рынке, она будет извлекать из клиентов как можно больше денег, пока не появится жизнеспособная альтернатива.

Большинство инвесторов никогда не работали в крупной компании, большинство с Wall Street или вэлью инвесторов, или взаимных фондов никогда не работали ни в одной из этих компаний. Их слабые места – годовые отчеты и конференции для инвесторов. Wall Street смотрит на крупные компании, как человек, сидящий на встрече продаж таймшера. Все, что касается курорта, отлично, виды прекрасны и цена подходящая. Но те, кто работал на курорте, знают правду, продавцы продают не пустыню, но что-то чертовски похожее. Но продавцы могут продавать, и до тех пор, пока они будут это делать, все будет хорошо.

Каждый, кто работал в крупной компании, согласится со всем этим, но инвесторы не всегда понимают это. Важно знать, что мы покупаем, и то, что мотивирует людей в компании, в которую мы вложились. Есть способы сделать деньги и на больших, и на маленьких компаниях, но динамика бизнеса из-за размера очень разная. Не путайте то, что движет небольшой компанией, с тем, что движет крупной.