Экономические основы инвестиционного мышления У. Баффетта

Инвестиционная стратегия Уоррена Баффетта уже превратилась в миф. Множество книг и статей были написаны на ее основе. Но большинство из них не попали в цель. Действительно, большинство этих книг и статей касаются только элементарных основ его философии, и не анализируют то, что сильно отличает его от других инвестиционных гуру.
Экономические основы инвестиционного мышления Уоррена Баффетта можно найти в его трактовке экономики стратегии, особенно конкурентной динамики.

Баффетт, как известно, придумал слово «ров» для описания типа устойчивого конкурентного преимущества бизнеса, которое создает препятствия для конкурентов. Термин происходит от заполненных водой рвов, которые окружали средневековые замки. Чем шире ров, тем сложнее будет захватчику добраться до замка. Понятие «ров» — наиболее важное среди всех инвестиционных принципов, которые приписывают Баффетту.

Общепризнано, что идея экономического рва относится к тому, как компания может держать конкурентов на берегу в течение длительного периода. Один из параметров для поиска превосходных долгосрочных инвестиций это покупка компаний, которые смогут оставаться на шаг впереди своих конкурентов. Компании, которые генерировали рентабельность капитала выше, чем стоимость капитала в течение многих лет, обычно имеют ров, особенно, если их рентабельность на капитал растет. Действительно, 22 ноября 1999 г. в интервью Fortune, Баффетт отметил, что «ключом к инвестированию является… определяющее конкурентное преимущество любой конкретной компании и, прежде всего, долгосрочность этого преимущества».

Впервые термин «ров» появился в письме Баффетта к акционерам 1986 года, когда он говорил о «разнице между расходами GEICOи конкурентов как о своего рода рве, который защищает ценный и столь востребованный бизнес».

Слово «ров» исчезло из годовых писем с 1987 по 1992 гг. Концепция «рва вокруг замка» снова появилась в годовых письмах с 1993 по 1996 гг. и с 2005 по 2015 гг.

В период с 1993 по 1996 гг. речь шла о защитных функциях рва («защитный ров, окружающий наш экономический замок», «экономический замок, защищенный непреодолимым рвом», «своего рода ров, который защищает ценный и востребованный замок»).

Снова, слово «ров» исчезает из писем с 1997 по 2005 гг. В период с 2005 по 2015 опять появляется. Речь идет об увеличивающемся и непреодолимом рве («расширение рва должно быть в приоритете», «наши менеджеры концентрируются на увеличении рва», «по-настоящему большой бизнес должен иметь прочный ров». «Наш критерий «несокрушимости» заставляет нас исключать компании в отраслях, склонных к быстрым и непрерывным изменениям… Ров, которые нужно постоянно перестраивать в итоге совсем не является рвом». «У GEICO ров шире, чем у любого из наших страховщиков...» «В хорошие годы и плохие, Чарли и я просто сосредотачиваемся на четырех целях… (2) расширение «рвов» вокруг действующих предприятий, которые дают им прочные конкурентные преимущества»).

В письме 2011 года «ров» появляется только один раз, при упоминании «Компания NetJetsпланирует войти в Китай с некоторыми партнерами. Шаг, который увеличит «ров» вокруг нашего бизнеса».

В 2012 году ров упоминается два раза. «Прибыльная компания может распределять свою прибыль различными способами (которые не являются взаимоисключающими). Менеджмент компании должен сначала изучить возможности реинвестирования, предлагаемые текущим бизнесом – проекты, которые повысят эффективность, будут способствовать территориальному расширению, увеличению и улучшению линейки продуктов, или иными способами расширят экономический ров, ограждающий компанию от конкурентов».

«Я прошу руководителей наших дочерних компаний сосредоточиться на расширении возможностей рва, и они находят их много, имеющих экономический смысл. Но иногда наши менеджеры промахиваются. Обычно причиной неудачи является то, что они начинают с ответа, который они хотят получить, а затем работают в обратном направлении, чтобы найти соответствующую аргументацию. Конечно, этот процесс неосознанный; это и делает его таким опасным».

В 2013 году ров снова был упомянут дважды. «Преимущество в части затрат GEICOявляется тем фактором, который позволил компании увеличивать долю рынка год за годом. Ее низкие расходы создали ров, непреодолимый, который конкуренты не смогли пересечь». И, «великие менеджеры Berkshire, оптимальная финансовая устойчивость и разнообразие бизнес-моделей, обладающих широкими рвами, формируют нечто уникальное в сфере страхования. Это сочетание — огромный актив для акционеров Berkshire, который будет становиться только ценнее со временем». Эти предложения были повторены в годовых письмах 2014 и 2015 гг.

Вопрос

Учитывая дотошный подход Баффетта к написанию ежегодных писем акционерам, может ли такое быть, что отсутствие ссылки на понятие «ров» в последние годы (2006, 2009 и 2010) или повторение одних и тех же предложений (2013, 2014, и 2015), содержащих слово «ров», означает, что он меняет свое мнение о полезности этой концепции? Ответ нет! Совсем наоборот.

В 2007, 2009 и 2013 и в недавнем письме за 2015 год Баффетт использовал концепцию рва в наиболее глубоком экономическом смысле, применительно к «конкурентной динамике». Когда бизнес зарабатывает более высокий уровень экономической прибыли, чем средний уровень экономической прибыли конкурентов на том же рынке, у компании есть «конкурентное преимущество». «Конкурентная динамика» показывает, как эти уровни экономической прибыли стремятся к нулю.

Вот значение конкурентного преимущества и конкурентной динамики, по мнению Баффетта.

«Долгосрочное конкурентное преимущество в устойчивой индустрии это то, что мы ищем в бизнесе. Если это сочетается с быстрым естественным ростом, отлично. Но даже без естественного роста такой бизнес является плодотворным. Мы просто возьмем избыточную прибыль бизнеса и используем ее для покупки аналогичных компаний в других странах. Нет такого правила, что вы должны инвестировать деньги там, где вы их заработали. Действительно, часто это ошибка так делать: по-настоящему большой бизнес, зарабатывающий огромную рентабельность на материальные активы, не может на протяжении длительного времени реинвестировать значительную часть прибыли внутри по высоким показателям рентабельности» (2007).

«Мы с Чарли избегаем бизнеса, чье будущее мы не можем оценить, и неважно, насколько заманчивая у него продукция. В прошлом, людям не требовалось блестящего ума, чтобы предвидеть феерический рост, который был ожидаем в таких отраслях, как автомобилестроение (в 1910 году), самолетостроение (в 1930 году) и телевизионные сети (в 1950 году). Но будущее также включало конкурентную динамику, которая уничтожала почти всех компании, входящие в эти отрасли. Даже выжившие, как правило, истекали кровью» (2009).

«Конкурентная динамика практически гарантирует, что страховая отрасль, несмотря на плавающие доходы, которыми наслаждаются все компании, продолжит свой печальный рекорд прибылей ниже среднего уровня, если сравнивать с другими бизнесами» (2013).

Как использовать его экономическое мышление

Конкретно, как инвестор, вы никогда не должны инвестировать в бизнес, если вы не в состоянии получить, определить или рассчитать рентабельность капитала и стоимость капитала компании, а также тенденции с течением времени. Мы говорим здесь о рентабельности на капитал, правильно рассчитанной, то есть полученной после преобразования показателей GAAPв строгий расчет экономической рентабельности и исключения бухгалтерских искажений. Чтобы посчитать эту рентабельность, нужно вычесть полную стоимость капитала. Это информация, которую вы не найдете в интернете. Но этому можно научиться.

Компании, которые генерировали рентабельность на свой капитал выше, чем стоимость капитала (положительная разница в показателях) в течение многих лет, как правило, имеют конкурентное преимущество, особенно, если их рентабельность на капитал увеличилась с течением времени. Само собой разумеется, что обратное рассуждение относится к поиску кандидатов для поглощения (отрицательная разница в показателях с течением времени).

Такое рассуждение имеет основополагающее значение. Иными словами, неожиданной, или временной рентабельности капитала, превышающей стоимость капитала, не достаточно, чтобы заявлять о конкурентном преимуществе бизнеса. Проще говоря, вы, как инвестор, не можете ожидать избыточную рентабельность, если бизнес, в который вы инвестируете, не имеет устойчивого конкурентного преимущества. Точно так же, этого недостаточно, чтобы найти компанию с неожиданной или временной рентабельностью на капитал ниже, чем стоимость капитала, чтобы утверждать, что это кандидат на поглощение. Разница в показателях должна быть отрицательной в течение длительного периода времени в прошлом.

В обоих случаях, при положительной или отрицательной разнице, нужно изучить конкурентное преимущество бизнеса и конкурентную динамику рынка, на котором работают компании.